Stablecoins och den amerikanska treasury-marknaden
I flera decennier har den flertill-triljoner dollar stora amerikanska treasury-marknaden varit ankaret i det globala finansiella systemet, där flödena dikteras av centralbanker, suveräna förmögenhetsfonder och traditionella penningmarknadsjättar. Men ett nyligen publicerat papper från Bank for International Settlements (BIS) avslöjar en ny aktör på scenen: dollarstödda stablecoins, som tyst har blivit en kraft i att forma priserna på dessa viktiga säkra tillgångar.
Stablecoins som penningmarknadsfonder
I praktiken fungerar dessa stora stablecoin-utgivare som en ny typ av penningmarknadsfond. De samlar stora mängder dollarbaserade tillgångar och, som BIS-papperet visar, lånar ut dessa pengar till den kortsiktiga repo-marknaden på ett sätt som liknar deras traditionella motsvarigheter. Trots dessa likheter finns det en grundläggande skillnad i den regulatoriska övervakningen, som för närvarande varierar.
Låt oss börja med hur och varför, likt de flesta stablecoin-utgivare, Tether har stora reserver. En del av deras investeringsstrategi kan involvera deltagande i den amerikanska repo-marknaden, en viktig kortsiktig utlåningsmarknad där deltagare lånar pengar genom att pantsätta sina värdepapper som säkerhet, med ett löfte att återköpa värdepapperen vid ett senare tillfälle.
Hantering av reserver och basis-handel
I hanteringen av sina reserver, som ofta hålls i kontantliknande finansiella instrument och kortfristiga T-bills, kan Tether besluta att låna ut kontanter via omvända repor och ta amerikanska treasury-obligationer som säkerhet istället för andra värdepapper. I den traditionella finansvärlden utförs basis-handeln typiskt av hävstångsaktörer som hedgefonder. Dessa behöver ofta låna pengar genom repo-marknaden för att köpa treasury-obligationer samtidigt som de kortar treasury-futures på CME.
Genom att delta i repo-marknaden och låna ut kontanter via omvända repor kan stablecoin-utgivare bli en finansieringskälla för de enheter som genomför basis-handeln. Treasury-basis-handeln är en arbitrage-strategi som används av många av de ledande traditionella finansiella aktörerna, inklusive hedgefonder, men den underlättas alltmer av investeringsaktiviteterna hos de största stablecoin-utgivarna i världen.
Regulatoriska utmaningar och systemrisker
”BIS-rapporten noterar att Tether ’kan underlätta’ dessa strategier, likt penningmarknadsfonder (MMFs) kontantlån i sponsrade repo som speglar de korta positionerna på treasury-futures av hedgefonder.”
Vad de säger är att, likt MMFs, när Tether tillhandahåller kontanter till repo-marknaden, indirekt hjälper till att finansiera aktiviteterna hos hedgefonder som är engagerade i basis-handeln. Även om Tether inte direkt genomför arbitragen, kan deras kontantinvesteringsaktiviteter tillhandahålla den nödvändiga likviditeten för andra att göra det.
Basis-handeln identifieras som en ”första ordningens oro för reglerare” på grund av den hävstång som är involverad och den potentiella marknadsstörningen om dessa affärer avvecklas snabbt, vilket har inträffat under tidigare perioder av marknadstryck, såsom i mars 2020. Om tillväxten av stablecoins och investeringspraxis bidrar till skalan eller finansieringen av denna handel, kopplar det stablecoins direkt till denna systemiska risk.
Framtiden för stablecoins och treasury-marknaden
Med stablecoin-treasuryinnehav som överstiger 200 miljarder dollar i mars 2025, när utgivare som Tether och Circle blir alltmer sammanflätade med den traditionella finansmarknaden, blir de jämförbara med stora utländska investerare och penningmarknadsfonder. Denna risk förstärks av rapportens fynd att stablecoin-utflöden har en oproportionerligt stor påverkan på treasury-avkastningar, två till tre gånger större än inflöden, vilket antyder den skarpa störning som en potentiell brandförsäljning kan orsaka under en inlösenrunda.
Om stablecoin-sektorn växer till 2 biljoner dollar till 2028, kan en proportionell ökning av 5-dagars flödesvarians leda till ett flöde på cirka 11 miljarder dollar med två standardavvikelser, med en uppskattad påverkan på -6,28 till -7,85 basispunkter på T-bill-avkastningar. Den expanderande fotavtrycket av stablecoins bär viktiga implikationer för amerikanska treasury-avkastningar, penningpolitisk överföring, finansiell stabilitet och framtiden för globala betalningar, vilket väcker krav på större transparens och regulatorisk uppmärksamhet, som stablecoin-utgivarna själva kan välkomna för att bygga förtroende för sina verksamheter.
Deras verksamhet är inte längre begränsad till kryptovaluta utan har konkreta kopplingar och potentiella effekter på kärnmarknader som treasury- och repo-marknaderna. Förhoppningen är att den pågående lagstiftningen, såsom GENIUS-lagen, kommer att hjälpa till att lägga grunden som behövs för att ordentligt integrera denna nya klass av storskaliga treasury-köpare för att förbättra våra finansmarknader och inte sabotera dem.
